Locked box czy completion accounts: jak rozliczyć cenę udziałów

W share deal cenę udziałów rozlicza się albo stałą kwotą wyliczoną z bilansu spółki sprzed podpisania umowy (locked box), albo ceną wstępną, którą po zamknięciu wyrównuje się do stanu spółki z dnia zamknięcia (completion accounts). Pierwszy sposób daje sprzedającemu pewną kwotę, a kupującemu wynik spółki od daty bilansu i ochronę przed wypływem wartości; drugi zostawia ten wynik sprzedającemu aż do zamknięcia, ale wymaga rozliczenia po transakcji.

Oba mechanizmy są konstrukcjami umownymi. Kodeks cywilny ich nie nazywa, a podstawą jest swoboda umów (art. 353¹ KC), więc o ich treści decyduje umowa sprzedaży udziałów (SPA).

Od czego zależy cena udziałów spółki z nieruchomością

Cena udziałów to wartość nieruchomości pomniejszona o dług spółki, powiększona o jej pozostałe aktywa netto i obniżona o uzgodnioną część odroczonego podatku dochodowego. Wartość nieruchomości i udział podatku strony negocjują, a mechanizm rozliczenia rozstrzyga tylko, na jaki dzień liczy się dług i aktywa netto: na datę bilansu przed podpisaniem czy na dzień zamknięcia.

• Wartość nieruchomości. Operat szacunkowy dotyczy nieruchomości, a nie udziałów, bo rzeczoznawca majątkowy określa wartość nieruchomości (ustawa o gospodarce nieruchomościami, art. 174 ust. 3); hipotekę w wycenie się pomija (§ 34 ust. 1 rozporządzenia w sprawie wyceny nieruchomości), dlatego dług spółki odejmuje się dopiero w cenie udziałów. Operat zachowuje przydatność przez 12 miesięcy od sporządzenia, jeśli nie zmieniły się przepisy ani czynniki wpływające na wartość; później rzeczoznawca musi potwierdzić jego aktualność (art. 156 ust. 3–4), co ma znaczenie, gdy zamknięcie się przeciąga.
• Dług i aktywa netto. SPA definiuje, co jest długiem (np. kredyty, pożyczki wspólników, naliczone odsetki), a co gotówką i kapitałem obrotowym netto, czyli należnościami i innymi aktywami bieżącymi pomniejszonymi o zobowiązania bieżące. Każda pozycja zmienia cenę o swoją kwotę, więc spór o definicję jest sporem o pieniądze; dotyczy to np. kaucji najemców, które leżą na rachunku spółki, ale trzeba je kiedyś oddać.
• Odroczony podatek. Obniżkę ceny z tego tytułu strony wpisują do SPA jako kwotę albo wzór; jak ją policzyć, opisuje rozdział 2.

Źródło: Przepisy o operacie szacunkowym: ustawa o gospodarce nieruchomościami i rozporządzenie o wycenie z 2023 r., stan na 3 października 2026.

Uwaga prawna Fragment opisuje przepisy w ogólnym ujęciu i nie jest poradą prawną ani podatkową. Kwalifikację transakcji i jej skutki dla konkretnej struktury potwierdź z doradcą podatkowym albo prawnikiem przed podpisaniem dokumentów.

Locked box: cena z bilansu i zakaz wycieków

Przy locked box strony biorą bilans spółki z wybranego dnia przed podpisaniem SPA (data locked box), wyliczają z niego dług i aktywa netto, a cenę wpisują do umowy jako stałą kwotę. Ekonomicznie spółka należy od tej daty do kupującego, dlatego sprzedający zobowiązuje się nie wyprowadzać z niej wartości do zamknięcia (wyciek) i zwrócić każdy wyciek, którego umowa nie dopuszcza.

• Bilans. Może to być ostatnie zbadane sprawozdanie finansowe albo bilans sporządzony na wybrany dzień. Kupujący sprawdza go w due diligence: sprawozdania spółek są bezpłatnie dostępne w repozytorium dokumentów finansowych KRS, a spółka składa je w 15 dni od zatwierdzenia (art. 69 ustawy o rachunkowości).
• Wycieki. SPA wymienia, co jest wyciekiem, np. dywidenda i zaliczka na nią, spłata pożyczek wspólników z odsetkami, opłaty dla spółek z grupy sprzedającego, zwolnienie grupy z długu wobec spółki, koszty transakcji sprzedającego zapłacone przez spółkę. Płatności dozwolone strony wpisują z kwotami, np. raty kredytu według harmonogramu i wynagrodzenie zarządcy nieruchomości według umowy.
• Wypłaty sprzed daty bilansu. W due diligence kupujący sprawdza, czy spółka nie wypłacała wspólnikom środków z majątku potrzebnego na pokrycie kapitału zakładowego (art. 189 Kodeksu spółek handlowych, KSH) i czy wypłaty miały wymagane uchwały.
• Prowadzenie spółki. SPA może zobowiązać sprzedającego, by do zamknięcia prowadził spółkę w zwykłym zakresie: bez zmiany umów najmu, nowego długu i sprzedaży aktywów bez zgody kupującego.

Kupujący ponosi od daty bilansu ryzyko spółki, którą wciąż zarządza sprzedający: gdy najemca przestanie płacić, cena się nie zmieni. Chronią go zakaz wycieków, zobowiązania dotyczące prowadzenia spółki i oświadczenia i zapewnienia sprzedającego o bilansie, bo po zamknięciu nie ma korekty, która wyrównałaby błąd w liczbach.

Uwaga prawna Fragment opisuje przepisy w ogólnym ujęciu i nie jest poradą prawną ani podatkową. Kwalifikację transakcji i jej skutki dla konkretnej struktury potwierdź z doradcą podatkowym albo prawnikiem przed podpisaniem dokumentów.

Completion accounts: cena wstępna i korekta po zamknięciu

W completion accounts kupujący płaci przy zamknięciu cenę wstępną, policzoną z szacunku długu i aktywów netto na dzień zamknięcia, a po zamknięciu strony sporządzają bilans na ten dzień i dopłacają albo zwracają różnicę. Do zamknięcia wynik spółki przypada więc sprzedającemu, a ryzykiem obu stron staje się spór o bilans zamknięcia i definicje jego pozycji.

Mechanizm tego rodzaju zastosowano, gdy Vantage Development kupił od R4R Poland (grupa Echo Investment) wszystkie udziały 18 spółek z budynkami mieszkalnymi. W umowie przedwstępnej cenę 2 405 000 000 zł opisano jako korygowaną o gotówkę spółek, kapitał obrotowy netto oraz zadłużenie zewnętrzne i wewnątrz grupy. W umowie przyrzeczonej z 27 maja 2026 r. cenę z korektami określono na 2 437 065 215,11 zł, zapłata szła przez rachunek zastrzeżony, a cenę ostateczną strony ustalają po zamknięciu z gotówki i kapitału obrotowego netto spółek na dzień zamknięcia. Raport nie używa nazwy mechanizmu; dług zewnętrzny spłacono przy zamknięciu, a dług wewnątrz grupy przejął podmiot powiązany z kupującym.

Źródło: Echo Investment S.A., raporty ESPI nr 18/2025 i 14/2026 o spółkach R4R Poland, stan na 27 maja 2026.

Co strony zapisują w SPA przy completion accounts:

• Bilans zamknięcia. Kto go sporządza, w jakim terminie i ile czasu druga strona ma na zastrzeżenia.
• Zasady księgowe. Te same co w ostatnim sprawozdaniu finansowym spółki; zmiana polityki rachunkowości zmieniłaby cenę bez zmiany stanu spółki.
• Definicje. Co jest długiem, gotówką i kapitałem obrotowym netto, jak liczyć kaucje najemców, nadpłacone czynsze i zaległości z najmu.
• Spór. Kto rozstrzyga różnice w liczbach, np. niezależny biegły rewident wskazany w umowie, i czy jego ustalenie wiąże strony.
• Zabezpieczenie korekty. Część ceny może zostać na rachunku zastrzeżonym do dnia rozliczenia, żeby dopłata albo zwrot nie zależały od wypłacalności strony.

Uwaga prawna Fragment opisuje przepisy w ogólnym ujęciu i nie jest poradą prawną ani podatkową. Kwalifikację transakcji i jej skutki dla konkretnej struktury potwierdź z doradcą podatkowym albo prawnikiem przed podpisaniem dokumentów.

Który mechanizm wybrać

Locked box pasuje do spółki, której bilans kupujący zbadał i której przepływy da się przewidzieć, np. z wynajętym budynkiem i kredytem spłacanym według harmonogramu; sprzedający zna wtedy cenę już przy podpisaniu. Completion accounts pasują tam, gdzie dług i kapitał obrotowy zmienią się do zamknięcia w sposób trudny do przewidzenia: przy spłacie albo refinansowaniu kredytu w dniu zamknięcia, przy budowie w toku albo przy wielu spółkach w jednej transakcji.

Na wybór wpływa też czas między podpisaniem a zamknięciem. Gdy zamknięcie czeka na zgodę Prezesa UOKiK albo na zezwolenie MSWiA (opracowanie 3), w locked box kupujący dłużej ponosi wynik spółki, którą zarządza jeszcze sprzedający, a w completion accounts sprzedający dłużej zarabia na spółce, którą zobowiązał się sprzedać.

Locked box i completion accounts: co różni oba mechanizmy

Cecha	Locked box	Completion accounts
Dzień, na który liczy się dług i aktywa netto	data bilansu przed podpisaniem	dzień zamknięcia
Cena w SPA	stała kwota	cena wstępna i wzór korekty
Wynik spółki do zamknięcia	przypada kupującemu	przypada sprzedającemu
Ochrona kupującego	zakaz wycieków, zwrot wycieku, zapewnienia o bilansie	korekta ceny według bilansu zamknięcia
Rozliczenie po zamknięciu	tylko roszczenia o wycieki	bilans zamknięcia, dopłata albo zwrot
O co strony mogą się spierać	czy płatność była wyciekiem	definicje i liczby bilansu zamknięcia
Co przygotować przed podpisaniem	bilans na datę locked box, lista płatności dozwolonych	definicje długu, gotówki i kapitału obrotowego, zasady sporządzenia bilansu

Różnica 1 000 000 zł to przepływy spółki z drugiego kwartału: w locked box przypadają kupującemu, w completion accounts sprzedającemu. Opłatę dla grupy completion accounts uwzględniają same, przez niższą gotówkę w bilansie zamknięcia; w locked box kupujący odzyskuje ją z roszczenia o zwrot wycieku, o ile SPA zalicza taką opłatę do wycieków.

Zamknięcie: przejście udziałów i podatki

Udziały spółki z o.o. przechodzą na kupującego na podstawie umowy z podpisami poświadczonymi przez notariusza (art. 180 § 1 KSH), a jeśli umowa spółki tego wymaga, także za zgodą spółki (art. 182). Wobec spółki zmiana działa od dnia, w którym dostanie ona zawiadomienie z dowodem przejścia udziałów (art. 187 § 1); potem zarząd składa w sądzie rejestrowym nową listę wspólników z podpisami wszystkich swoich członków (art. 188 § 3). Przy spółce akcyjnej spoza giełdy kupujący staje się akcjonariuszem dopiero z wpisem w rejestrze akcjonariuszy, więc polecenie tego wpisu należy do czynności zamknięcia.

• PCC. Kupujący płaci 1% PCC od wartości rynkowej udziałów z dnia umowy (art. 6 i 7 ustawy o PCC). Gdy umowy nie sporządzono w formie aktu notarialnego, notariusz podatku nie pobiera, więc kupujący składa deklarację PCC-3 i wpłaca PCC w 14 dni (art. 10).
• Płatnik. Sprzedaż przez nierezydenta pakietu co najmniej 5% głosów w spółce nieruchomościowej czyni ją płatnikiem: do 20. dnia miesiąca następującego po miesiącu, w którym powstał dochód, wpłaca 19% zaliczki na podatek zbywcy. Bez informacji o cenie liczy zaliczkę od wartości rynkowej udziałów, a zbywca daje jej pieniądze na zaliczkę przed tym terminem (art. 26aa ustawy o CIT).
• Korekta ceny a podatki. Jak uwzględnić korektę ceny po zamknięciu w PCC, w zaliczce płatnika i w dochodzie sprzedającego, ustal z doradcą podatkowym przed podpisaniem SPA; podstawą PCC jest wartość rynkowa udziałów z dnia czynności.

Źródło: KSH (art. 180–188), ustawa o PCC (art. 6, 7, 10) i ustawa o CIT (art. 26aa), teksty jednolite, stan na 3 października 2026.

Uwaga prawna Fragment opisuje przepisy w ogólnym ujęciu i nie jest poradą prawną ani podatkową. Kwalifikację transakcji i jej skutki dla konkretnej struktury potwierdź z doradcą podatkowym albo prawnikiem przed podpisaniem dokumentów.

Źródła

• Akty prawne z 2026 r. (teksty jednolite): Kodeks cywilny, art. 353¹ (poz. 795); operat szacunkowy: ustawa z 21 sierpnia 1997 r., art. 156 i 174 (poz. 399); sprawozdania: ustawa z 29 września 1994 r. o rachunkowości, art. 69 (poz. 522); PCC, art. 6, 7 i 10 (poz. 191); CIT, art. 26aa (poz. 554)
• Kodeks spółek handlowych, art. 180–189 (t.j. Dz.U. 2024 poz. 18) i rozporządzenie o wycenie nieruchomości, § 34 (Dz.U. 2023 poz. 1832)
• Raporty ESPI Echo Investment o sprzedaży spółek R4R Poland: nr 18/2025, umowa przedwstępna, nr 14/2026, umowa przyrzeczona